青海钢铁、银行低至四倍市盈率仍贵 中国需要一次经济衰退来纠错

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    最近两天，几大国有商业银行密集披露上半年业绩报告。中国银行、建设银行、农业银行上半年净赚3719亿元，同比增速均回升至5%以上。对于利润基数如此大的情况下，5%以上增速堪称亮眼。然而，看起来很便宜的银行股价却不容乐观。农行、建行管理层昨天下午对市场喊话：“银行股价与业绩出现背离现象。”

农业银行行长赵欢在昨天的中期业绩发布会上说：“我每天至少看两次农业银行的股价，哪怕是出差也会看的。从整体上看，上半年农业银行股价跑赢大盘以及银行业板块，但股价依然偏离公司真实价值。”他进一步解释说，美国的一些商业银行，无论是从资本回报率还是资产回报率都比农行低不少，但是农业银行市盈率为6-7倍，美股银行则达16-17倍。建设银行首席财务官许一鸣则表示，银行股价跟业绩表现比较背离，建行要加强跟投资者的沟通，认识到我们的价值。

除了银行业，上市钢铁行业的市盈率甚至比银行业更低、更便宜。目前，南钢股份、安阳钢铁、华菱钢铁等企业市盈率仅4左右。笔者一位朋友非常看好南钢股份，这家公司二季度实现单季利润12.8亿元,同比增长94.2%，然而近期股价的大幅下跌却让他苦恼不已。上半年经济低迷的背景下，钢铁、银行纷纷创造历史最高盈利水平，这些行业股票低估值的根源是什么？ 

中国社会科学院金融重点实验室主任刘煜辉认为，股票低估值的根源是逆淘汰。在新一轮的基建浪潮下，已经不可能再接棒房地产。通过人为的方式将繁荣托住，错误投资造成的浪费就越多，衰退是对顽固的通货膨胀和经济扭曲的“沉疴”纠正。也就是说经济衰退并不是坏事，衰退会带来希望的，人民币贬值也能带来希望。目前，中国经济呈现出越是通过刺激来维稳，就越会出现通胀，股票就越跌，漫漫熊途，投资者情绪崩坏。

招商银行首席经济学家丁道华持相似观点。他认为，在供给侧改革下，部分企业工业生产相对旺盛，盈利大幅增长，使得中国经济表现出相当的韧性。与此同时，需求端的“三驾马车”均出现不同程度的下滑，经济增长前景堪忧。中国经济表现出韧性受到了三大幻觉干扰，分别是：“价格幻觉”（Price Illusion）、“盈利幻觉”（Profit Illusion）和“统计幻觉”（Data Illusion）。工业生产整体呈现出繁荣的幻觉假象。

“价格幻觉”：供给侧改革压缩部分过行业的产能，带动PPI走出长时间的通缩，价格冲击导致上游企业盈利大幅改善。价格走高必然推动供给响应，供改行业企业产能利用率上升，供改与非供改行业产出增速缺口出现收敛，工业生产整体呈现出繁荣的幻觉。

2016年全面推进的供给侧结构改革使PPI走出了通缩。供给侧改革直接压缩部分行业的产能，供给收缩导致煤炭、以螺纹钢为代表的黑色金属和以铜铝铅锌为代表的有色金属价格和石油石化行业均出现大幅的持续上涨，直接带动生产资料价格回升，生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI在2016年底都走出了通缩。市场戏称螺纹钢为螺纹金，钢铁行业头部企业利润创造历史新高。上半年，全国重点大型钢铁企业实现利润总额1392.73亿元，同比增长151.15%。

“盈利幻觉”：工业企业盈利修复与利润高增长，掩盖了行业结构上的矛盾。一方面，供给侧改革导致上游行业对中下游制造行业利润的侵蚀。具有代表性的家电行业、包装制造业、汽车行业利润下滑，均受困于原材料价格上涨。

最后就是“统计幻觉”。丁道华指出，工业生产数据的高增长，一个重要原因是“幸存者偏差”（Survival Bias）所产生的“统计幻觉”。因为供给侧结构性改革以及环保的作用下，大量中小企业倒闭或被关停，“幸存”的企业承接了原属于被淘汰企业的部分订单，使得可比口径之下生产指标的同比增速“看起来很美”。

展望未来一段时间，经济增长将难以维持高景气，生产大概率向需求收敛，经济下行压力加剧。过去一段时间银行坏账大量减少，也得益于钢铁水泥化工等行业的好转。值得警惕的是，钢铁水泥化工都是去产能造成的短期繁荣，现在的高利润可能就是行业顶点。

刘煜辉指出，贸易争端越升级，国内就会越维稳刺激经济，经济滞涨风险就越大。如果中国真接受减速这一事实，也就找到了抑制通胀的方法，那么像银行股的估值也会大涨。

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