青海钢铁以蠡测海：论所谓“复苏”下的周期配置

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正本清源：经济“复苏”了吗？ 3 月宏观数据公布后，高于 50 的 PMI 数据引发了市场对经济是否已经触底复苏 的热议。本文从这一角度出发，来梳理当前需求的状态，以对应规划大周期板 块的配置：1、单从 PMI 来看，3 月数据高于 50 源于春节效应下的环比变化， 而剔除节日效应后，1 季度制造业总体仍处于弱势；2、利好之处在于逆周期调 节与地产高位新开工延续的韧性，社融的修复仍在路上；3、压力来自于地产： 因城施策与三四线棚改货币化，使得地产在去年销售承压的格局下，拿地投资 新开工都依然维持了高位，而今年或演变为趋势开始下行，但施工韧性仍在， 三四线回落但一二线好转。综合来看，社融好转带动经济二阶导好转，但一阶 导是否触底仍需观察。

二阶导好转下的周期配置：弱商品强权益 我们在之前报告《盈利与估值三段论》的报告中，将大周期配置分为三段：第 1 段：景气高位、预期悲观：2018 年以钢铁为代表的周期品业绩维持高位，但预 期悲观反映到估值

端大幅回落。以钢铁来看，2018 年末板块排名 11 名，基本 跑平大盘，但若剔除盈利，估值端钢铁是所有板块中下行幅度最大的行业。第 2 段：景气下行，预期好转：2019 年伴随着逆周期对冲力度的加大，行业进入第 二段，随着经济下行压力的加大，业绩开始回落，但预期好转开始在估值端有 陆续修复。第 3 段：经济触底，周期趋势开始向上：市场开始预期经济触底， 对应行业陆续进入盈利与估值双向上的共振阶段，先行指标为地产的销售增速 触底。我们判断：大周期目前处于第二阶段，二阶导好转带动边际预期改善， 弱商品强权益或是主旋律。

商品配置：且行且珍惜，警惕回落 我们构建了一个量化模型来拟合宏观与行业层面先行指标反映的预期中的钢价 走势，这在之前《钢铁金工一相逢》的报告中，曾做过详细的描述。有意思的 是 2019 年自年初开始模型输出值即一直为下跌，表现为 2 月下跌 0.9%、3 月 下跌 1.9%，而实际的现货钢价表现则为 2 月上涨 1.4%、3 月上涨 1.5%。预期 与现实之间的距离来自几个方面：1、去年 11 月钢价的大幅回落提前释放部分 风险；2、新开工去年较高拉动了短期需求开工的韧性，表现为库存仍快速去化； 3、三月出台的增值税调整措施，拉动了提前备货的意愿，部分需求提前透支。 模型输出：4 月钢价的预期趋势为下跌 3.1%，下跌预期未变。

权益配置：关注“对冲项”与“反哺项” 弱商品强权益，大周期板块具备一定配置价值，但机会来自于估值修复而并非 是经济复苏，这点我们需要坚定认识清楚。各子领域中最具备进攻性的方向有 两个：1、逆周期对冲项：景气上行的基建与边际宽松的地产；2、产业链反哺 项：关注供给端红利减弱带来的反哺机会，首选重型机械与风电设备。

风险提示： 1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整； 2. 下游需求出现大幅回落。

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